旗滨集团研究报告：浮法底部成本为王，光伏电子药玻外延提增量

 

布局海内外，产品多元化，成就玻璃龙头。株洲旗滨集团股份有限公司（简称“旗 滨集团”）成立于 2005 年，2011 年在上海证券交易所 A 股上市（股票代码： 601636），是一家集浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、 电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的创新型国家高新技术企业。 公司产能遍布海内外，在福建、广东、湖南、浙江、马来西亚等地建有大型原片 生产基地，在广东、湖南、浙江、天津、马来西亚拥有 6 个节能建筑玻璃基地, 在湖南、福建、浙江、云南、马来西亚建有或在建光伏玻璃基地。目前，公司拥 有 25 条优质浮法生产线，2 条光伏玻璃生产线，2 条高铝电子玻璃生产线，1 条 中性硼硅药用玻璃生产线。且公司产品远销海内外，在美国、澳洲、中东和东南 亚各国设有多处办事处，2018-2022H1 海外营收平均占比超 8%。

 

公司自 2005 年发展至今，共可分为三个阶段：

 

 

旗滨集团成立于 2005 年，通过收购株洲光明玻璃厂进军玻璃行业，在此之后， 公司实现从无到有、从小到大的快速发展；2007 年成立漳州旗滨玻璃有限公司， 2010 年完成整体变更后于 2011 年在上交所成功上市；2013 年公司收购浙玻， 浮法玻璃产能跃升至全国前列；经过 10 年布局公司在玻璃行业实现跨越式发展。

 

 

2015 年收购马来西亚三星康宁，同年在马来西亚森美兰州投资建设 2 条浮法玻璃产线，开始进行海外玻璃生产基地布局；2016 年以来，公司加快产业横向 布局力度，助力产业转型升级，正式进军以节能玻璃和以光伏光电为代表的玻璃 深加工领域；2017 年浙江旗滨节能玻璃有限公司正式启动绿色玻璃项目，同时 海外（马来西亚）首片玻璃出炉，进入试运营阶段；2018 年，公司开启高铝电 子玻璃时代，宣布在湖南醴陵建设高性能电子玻璃生产线；2019 年，公司宣布 投资中性硼硅药用玻璃项目，切入药玻领域，加快推进产品高端化战略落地。目 前，公司深加工领域的布局仍在持续推进，各项目有序推进。

 

 

为不断夯实和巩固行业领先地位，公司于 2019 年 9 月发布《株洲旗滨集团股份 有限公司中长期战略规划纲要（2019-2024 年）》，确定了“做大做强”的战略 规划。通过规模发展、产品优质化、产品高端化三个主要方面推动战略实施，确 保“一体两翼”（以规模发展多元化玻璃产业链发展为一体；以产品优质化、产品 高端化发展为两翼）战略变革平稳实现，为公司将现有产业带入国内同行业一流 企业水平提供发展方向。 2020 年投资 1200t/d 光伏高透背板材料及深加工项目，加快高端化战略落地； 2021 年设立全资孙公司漳州光电，并以漳州光电为平台，利用公司下属企业在 建和新建工厂屋面等符合建设条件的场地，建设并运营分布式光伏电站项目。

 

 

股权结构稳定，实控人高比例持股。截至 2022 年中报，公司前两大持股人分别 为福建旗滨和自然人俞其兵先生，其分别持股 25.36%和 14.98%。俞其兵先生 直接和间接持有福建旗滨 100%股权，合计持有公司 40.34%股份，为公司的实 际控制人。 除福建旗滨集团（25.36%）、俞其兵（14.98%）和俞勇（0.82%）的持股外，其余主要为员工持股计划和基金公司，其中株洲旗滨集团—中长期发展计划之第 三期员工持股计划（1.01%）。

 

中长期发展战略规划配套长效激励机制，两大持股计划保驾护航。公司自上市以 来共进行过 3 次股权激励，充分激励员工积极性；2019 年，公司在发布中长期 发展战略规划纲要（2019-2024）的同时，分别公布了事业合伙人持股计划和中 长期员工持股计划：1）实施事业合伙人持股计划，股票来源为实际控制人无偿 赠与，总人数 34 人，总规模 1 亿股（其中预留 0.14 亿股）；2）2019~2024 年拟滚动实施 6 期员工持股计划，总规模预计为 1.25 亿股，目前第四期员工持 股方案已公告。

 

 

规模扩张，成本领先，业绩稳步增长。公司营收从 2011 年的 20.36 亿元提升至 2021 年的 145.73 亿元，其中，2019-2021 年分别实现营收 93.06/96.43 /145.73 亿元，同比增长 11.07%/3.63%/51.12%，2021 年营收大幅增长是受 益于宏观经济复苏加速叠加房地产竣工驱动，加之玻璃产品价格大幅上涨所致。 2022 H1 实现营收 64.92 亿元，同比增长-4.99%，主要系报告期内受疫情反 复影响叠加房地产行业持续低迷，浮法玻璃销量、售价同比下降所致。 公司销量从 2011 年的 2766 万重箱增加至 2021 年的 11891 万重箱，CAGR 为 15.70%，其中 2019-2021 年分别销售 11845/11377/11891 万重箱，销量 同比增长率为 7.65%/-3.95%/4.52%；单箱均价则从 2011 年的 71.2 元/重箱 增加至 2021 年的 104.4 元/重箱，CAGR 为 3.91%，其中 2019-2021 年单箱 均价分别为 79.3/83.9/104.4 元/重箱，销量同比增长率为 3.51%/5.71% /24.53%，销量同比提升叠加单箱均价的大幅上涨，共同推动公司在 2021 年实 现业绩高增。 2022 H1 公司实现优质浮法玻璃原片销量 5507 万重箱，同比减 少 589 万重箱，同比增长率为-9.66%；单箱均价为 95.24 元/重箱，2022 上 半年疫情反复影响叠加房地产行业持续低迷，导致浮法玻璃销量同比下降拖累公 司营收。

 

归母净利润方面，旗滨集团从 2011 年的 2.08 亿元提升至 2021 年的 42.34 亿 元，CAGR 为 35.17%，其中，2019-2021 年归母净利润分别为 13.37/18.14/ 42.34 亿元，同比增长 10.69%/34.73%/133.38%，主要系行业景气公司营收 规模大幅提升，并加快从优质浮法玻璃加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻 璃、药用玻璃等高端领域拓展，进一步优化结构，提升利润率。2022 H1 公司归 母净利润实现 10.79 亿元，同比减少 51.22%，主要系报告期内受地缘冲突及全 球通胀加剧影响，石油、天然气、纯碱等原材料和燃料价格同比上涨，导致生产 成本大幅提高 40.52%。

 

优质浮法玻璃为核心业务，多元业务稳步发展。旗滨集团从业务来看，主营业务 主要包括优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃和物流。2022H1 公司优质浮法玻璃 收入为 52.45 亿元，营收占比为 80.80%；绿色建筑节能玻璃收入为 11.89 亿 元，营收占比为 18.32%；物流收入为 0.03 亿元，营收占比为 0.04%。

 

具体看，公司核心业务为优质浮法玻璃原片，从过往的收入占比看，其呈现逐年 下降趋势，最初公司业务简单，主要依靠生产玻璃原片盈利，因此浮法玻璃原片 业务营收占比在 95%以上。后来随着公司发展，特别是 2019 年进军以节能玻 璃和以光伏光电为代表的玻璃深加工领域后，公司业务有所拓展，优质浮法玻璃 原片营收占比从 2019 年的 91.65%下降至 2022H1 的 80.80%，节能建筑玻 璃营收占比从 2019 年的 7.19%提升至 2022H1 年的 18.32%。而随着公司深 加工战略的推行，公司将加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃 等领域拓展，公司产品结构不断优化，深加工领域业务有望支撑公司进一步发展。

 

行业供给刚性，价格周期明显，公司毛利率随之波动。毛利率方面，公司毛利率 从 2011 的 21.71%提升至 2021 年的 50.24%。2019-2021 年公司毛利率分 别为 29.44%/37.27%/50.24%，2021 年毛利率大幅增加主要系 2021 年浮法 玻璃售价涨幅较大，且公司大宗物料集中采购、战略储备降低成本。2022H1 公 司毛利率为 30.40%，同比下滑 22.68pct，主要系房地产市场继续调整叠加疫 情反复导致浮法玻璃行业景气度逆转，建筑玻璃市场需求不足、库存高位运行、 产品价格下滑，同时由于地缘政治的影响，原燃料价格大幅上涨，致使行业盈利 能力大幅下降。 净利率方面，公司净利率从 2011 年的 10.23%提升至 2021 年的 28.97%， 2019-2021 年公司净利率分别为 14.36%/18.76%/28.97%，2021 年净利率 提升较高，主要系宏观经济复苏叠加房地产竣工带动行业景气，玻璃产品价格不 断上涨。而公司 2022H1 净利率为 16.67%，同比下滑 15.67pct，主要系玻璃 价格下滑较大，且原材料和燃料成本高位运行，导致公司营业成本同比增加 40.52%。

 

产品结构优化下，费用率短期有所提升，整体呈下滑趋势。期间费用率方面，公 司期间费用率从 2011 年的 11.24%变化至 2021 年的 15.30%，2019-2021 年公司期间费用率分别为 12.28%/14.16%/15.30%，主要系公司随着规模的增 加管理费用随之提升且研发投入逐年提高，加之业绩增长计提业绩奖励及确认股 权激励成本。其中，管理费用率从 2019 年 5.53%上升至 2021 年的 9.52%； 2021 年销售费用率为 0.86%，较前期高点下降 0.53pct；研发费用率从 2019 年的 4.16%提升至 2021 年的 4.44%，主要系公司在进入深加工领域后，对技 术研发高度重视，研发费用投入逐年增加；2021 年财务费用率为 0.48%，较 2013 年的高点下降 6.15 pct，主要系公司资产负债率持续下行和现金流的健康 充裕，公司财务费用率呈下行趋势。 2022H1 公司期间费用率为 11.21%，同比下降 4.56pct。具体来看，销售费用 率为 0.89%，同比上升 0.15pct；管理费用率为 6.42%，同比下降 3.00pct， 主要系报告期内业绩下降相应业绩奖励计提减少所致；财务费用率为-0.08%， 同比下降 0.81pct，主要系报告期内公司持续强化资金统筹管理提升资金使用效 率，同时贷款成本继续降低，汇兑损失同比减少所致；研发费用率为 3.98%，同 比下降 0.90pct，系报告期内公司主要集中于项目改进完善与应用，阶段性研发 投入减少所致。

 

 

供给端有进有出，产能维持高位。从供给端来看，2021Q3 以来浮法玻璃产能维 持高位，行业整体供给维持在 10 亿重量箱以上。具体看生产线变动情况， 2021Q3 以来，行业在产产线数量和产线日熔量边际变化较小，2021Q3 行业在 产产线 266 条，日熔量 17.57 万吨/天，而到 2022 年 9 月底，行业产线数量为 251 条，日熔量为 16.70 万吨，产能总量依旧维持历史高位。 从产线冷修情况看，2021 年底行业冷修产线为 40 条，总产线为 304 条；而 2022 年 9 月末，行业冷修产线为 53 条，总产线为 304 条，冷修产线相较 2021 年底仅增加 13 条，冷修产线边际变化不大，玻璃生产企业对产线冷修的意愿不 强。在玻璃价格、需求疲软背景下，冷修进度不及预期，主要系企业对传统旺季 抱有较强预期，且近两年盈利较好具备资金优势能够支撑其在行业底部继续生产， 同时环保监管的趋严使产能退出后再次复产难度增加。

 

政策严控，浮法产能增难减易，2022-2023 年冷修高峰期将至。2016 年行业 进行供给侧改革，2017 年玻璃严禁新增产能同时对产能置换也提高要求，行业 总体产能规模得到控制，因此现有产能的冷修复产成本行业边际变化的核心影响 因素。 玻璃由于其生产的特性，若无意外情况产线一般在连续生产 8-10 年左右才进行 冷修，冷修时间在半年左右。而从行业历史的新增产能看，2008 年四万亿后基 建地产需求持续景气带动玻璃行业投资，2009-2015 年产线密集投放，考虑到 冷修时间，这批新增产线的冷修高峰期或在 2018-2024 年。

 

2021 年高利润支撑企业开支，冷修或在年末或春节启动。2021 年在行业高景 气下，企业盈利情况都较好，具备一定的资金实力，可承受目前出现部分产线亏 损的局面，加之对于下半年地产市场回暖的看好，部分企业从而选择继续生产推 迟冷修。 同时，在现在环保和能耗政策的双重压力下，企业冷修后复产难度加大，如沙河 地区最高时期拥有 50-60 条产线，而 2021 年的冬奥以及能控影响，部分产线 关停，目前受政策限制产线难以复产现阶段仅为 21 条。因此，在行业未出现大 面积长时间亏损，企业冷修启动或在玻璃低价持续一段时间后，预计在年末或明 年春节。

 

 

政策端各环节松绑，保交楼推动下，地产竣工端筑底回升进行时。自今年 7 月底 “保交楼”首次写入中央政治局会议文件以来，监管部门和地方政府积极响应。 8 月住建部、财政部、央行等部门出台措施来完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。 而为落实“保交楼、稳民生”的属地责任，南宁、湖州、绍兴、石家庄、郑州、 合肥、萍乡、江西省信丰县、安徽省南陵县、浙江泰顺县、安徽宿州、淮北等在 内的 10 余个城市陆续出台“保交楼”政策，内容包括“一对一帮扶”、设立纾困 基金、鼓励收购销房作为保障安置用房等。其中，郑州设立房地产百亿纾困基金， 南宁设立首期 30 亿房地产稳定基金，安徽淮北首批投放 3 亿元贷款保交房，湖 州则鼓励国企收购困难房企的滞销房作为保障房，可降低预售申请条件。

 

8 月，国常会首提允许地方“一城一策”运用信贷政策，LPR 下调带动房贷利率 下行、15 城限贷政策放松，共同为居民信贷松绑。多部委联推政策银行专项借 款，郑州、南宁、湖北等地设立专项纾困基金，全力“保交楼、稳民生”。35 个 城市出台 39 次放松政策，其中有 13 个是一二线城市，其中不乏厦门、苏州等 强二线，北京、上海、广州等一线城市也定向或变相放松了房地产政策。 9 月，房地产政策环境延续宽松，中央层面，央行、银保监会、住建部等多部门 积极表态稳地产，支持“保交楼、稳民生”，支持刚性和改善性住房需求，促进 房地产市场平稳健康发展。同时，央行、银保监会提出允许部分城市阶段性放宽 首套住房商业性个人住房贷款利率下限，央行下调首套房个人住房公积金贷款利 率 0.15 个百分点，财政局、税务总局支持居民换购住房并予以退税优惠等，进 一步为购房者减负。此外，“保交楼”工作加快推进，全国首笔“保交楼”专项 借款落地沈阳。

 

数据端，8 月地产数据跌幅持续收窄，支撑玻璃市场需求恢复。2022 年 8 月， 国内房地产销售、投资、新开工、竣工单月同比-22.6%、-13.8%、-45.7%、 -2.5%，较 7 月数据明显改善。 7 月国内房地产销售、投资、新开工、竣工单月同比-28.9%、-12.3%、-45.4%、 -36.0%，8 月地产数据增速分别较 7 月分别变化+6.3pct、-1.5pct、-0.3 pct、 +33.5pct，地产数据的逐步筑底回暖有望支撑未来竣工端玻璃的需求。

 

 

建筑节能新规正式落地，节能指标提升下，有望提振玻璃需求。2022 年 4 月 1 日，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式实施。从规范的内容看，与旧规 相比，新规公共建筑节能要求相比整体提升 20%以上，各类居建要求相比整体 提升 30%以上，玻璃作为室内外热交换核心接触材料其节能性能要求将进一步 提升。 在各类建筑能耗中，通过玻璃门窗损失的能耗占到整个建筑能耗 50%，冬季单 玻窗损失的热量占供热负荷的 30%-50%，夏季由于太阳辐射透过单玻窗使室 内温度提高而导致的制冷占空调负荷的 20%-30%。因此，减少玻璃门窗的热损 失是降低建筑物能耗、提高节能效率的有效途径。 而从提升玻璃节能效率的途径来看，一方面是LOW-E 玻璃等节能玻璃的使用， 另一方面就是增加单位玻璃使用量，将传统的单层玻璃提升至双层，乃至三玻两 腔，无论哪方面都将进一步拉动扩大玻璃行业容量。

 

节能新规推动玻璃单位价值提升，或将带来百亿市场。从目前国内建筑玻璃的使 用来看，城市内新建住宅多使用单层玻璃或双层玻璃，而农村则多使用单层玻璃。 随着建筑节能新规的落地，未来单层玻璃几乎不能满足建筑节能需求，而双层玻 璃也将面临替代，替换成节能效果更佳的三层两腔玻璃或双层中空 LOW-E 玻 璃。 根据测算，若目前新建建筑 50%使用一层玻璃，50%使用双层玻璃则新规带来 的行业增量达 157 亿元；若目前新建建筑 100%双层玻璃则新规带来的行业增 量达118亿元，即使考虑到部分建筑采用双层LOW-E玻璃而不采用三玻两腔， 综合来看新规下玻璃节能效率提升带来的增量需求依旧有望超百亿元。

 

参考国外，政策或将加速节能玻璃渗透率。从国外节能玻璃渗透率来看，德国、 韩国和波兰渗透率分别为 92%、90%和 75%，对比来看国内的节能玻璃渗透率 仅为 10%，提升空间巨大。复盘国外节能玻璃渗透率提升过程来看，根据欧洲 平板玻璃协会 2005 年的报告，1991 年欧洲各国宣布于 1995 年强制采用 LowE 中空节能玻璃后，Low-E 中空玻璃的市场占有率直线上升，1995 年市占率 超过 50%，使用量从当初不足 200 万平米增加到 2004 年的 3600 万平米。 我们认为随着建筑节能新规的正式实施，后续新建建筑的节能要求将强制性的提 升，而玻璃作为外围护结构中重要的一环将率先得到加强，提升单位使用面积亦 或是增加节能玻璃使用比例。

 

 

价格端：地产需求疲软下，价格走低，库存累高。2021 年受地产三条红线的影 响，自 2021Q4 季度开始玻璃需求持续走弱，价格也从 2021 年 9 月高点的 3029 元/吨下跌至 2022 年 9 月末的 1704 元/吨，降幅超 40%。价格走弱库存也随之 走高，截止 2022 年 9 月末玻璃库存 6175 万重量箱，同比上升 81.09%，低价 高库使行业内部分企业处于亏损状态。

 

成本端：地缘摩擦推升能源价格，拉高玻璃生产成本，压低企业利润。从成本端 来看，玻璃生产成本中原燃材料占比在 80%以上，主要包括纯碱、天然气、石油 焦等。而今年地缘政治加剧，以石油和天然气为代表的能源和大宗商品大幅上涨， 截止 9 月末，纯碱、石油焦、重油、天然气价格分别为 2793 元/吨、5714 元/ 吨、6490 元/吨和 3.45 元/立方米，同比分别变动-3.69%、+59.88%、+36.63% 和+18.36%。 而从企业的生产成本看，行业内产线使用天然气占比约 50%、石油焦约占 20%、 煤气化燃炉约占 20%，目前其单位成本分别是：玻璃-天然气成本约 1900 元/吨；玻璃-石油焦成本约 1750 元/吨；玻璃-煤气化燃炉成本约 1600 元/吨。行 业整体玻璃成本在 1800 元/吨左右，部分地区的玻璃价格已跌破成本线，若未来 成本依旧处于高位，玻璃价格仍未回暖，企业或将加速推动冷修。

 

复盘历史，利润释放或在行业大规模冷修启动时。复盘历史看，2014-2015 年 行业处于底部，产能过剩需求疲软，玻璃价格持续走低，行业的毛利率基本处于 10%以下，考虑到企业的自身的费用率和税率（10-15%）的影响，该时间段企 业净利率基本处于盈亏平衡线以下，大部分企业处于亏损状态。长时间的亏损， 也使玻璃产能加速出清和大规模冷修启动，2015 年华尔润连续关停两三条线并 随之倒闭，行业逐步转好，价格走高企业利润修复。 看同期旗滨集团和信义玻璃的利润情况，旗滨集团 2014 至 2015 年公司营收增 速为 5.41%/3.64%，而归母净利润增速分别为-42.90%/-45.08%，分季度看 2014Q1-2015Q4 归母净利润平均降幅为 41.20%，2014/2015 年单箱毛利也 下降到历史较低水平分别为 12.8/9.5 元/箱；信义玻璃 2014 至 2015 年公司营 收增速为 9.35%/5.61%，而归母净利润增速分别为-61.28%/54.96%，分半年 度看 2014H1-2015H1 归母扣非净利润平均降幅达 15.39%。

 

再看目前情况，行业需求疲软产能高位，价格持续走低，库存高起，且成本大幅 上涨。若 Q4 季度地产回暖需求恢复，玻璃价格在去库存后逐步筑底回升，若 Q4 季度地产需求未回暖，玻璃或将继续低位震荡，待企业难以支撑行业，大规模冷 修或将开启，行业利润率有望逐步修复。

 

 

光伏玻璃组件核心部件，产品以压延玻璃为主。光伏玻璃为光伏组件重要组成部 分，指应用在太阳能光伏组件上的玻璃，具有保护电池片和透光的重要价值，同 时它也是具有低 Fe2O3 含量及高透射比的超白压花玻璃，其强度、透光率等直 接影响光伏组件的寿命和发电效率，是光伏组件生产过程中必备辅材。 目前，光伏玻璃主要应用于普通光伏组件的盖板玻璃。根据所处位置，光伏玻璃 可分为包括盖板（面板）玻璃和背板玻璃；根据制作工艺，光伏玻璃可分为压延 法玻璃与浮法玻璃，其中压延法生产的超白压花玻璃主要使用在晶硅电池，浮法 生产的超白浮法玻璃主要使用在薄膜电池。现阶段，晶硅光伏电池在全球光伏电 池市场的份额始终保持在 80%以上，因此光伏玻璃市场主要以压延玻璃为主。

 

光伏玻璃工艺与传统浮法相差较大，可单独可全产业链。浮法玻璃的生产是将熔 融玻璃从池窑中连续流入并漂浮在相对密度大的锡液表面上，在重力和表面张力 的作用下，玻璃液在锡液面上铺开、摊平，经退火、切裁而得到的平板浮法玻璃。 对比来看，光伏玻璃只需进行物理的压延生成原片后，在进行镀膜钢化等深加工 操作后即可，同时光伏玻璃的原片和深加工步骤可分离。 目前，全环节生产且业务结构相对纯粹的企业有信义光能、福莱特及江苏金达等； 全环节生产但光伏玻璃并非主业的公司有彩虹新能源、南玻 A 及洛阳玻璃等；独 立环节企业典型的代表为原片制造企业河北金信和深加工企业常州亚玛顿。

 

 

能源危机，碳中和等多重因素合力，支撑光伏行业高景气。2000-2021 年底， 全球光伏累计装机量为 939GW，2021 年新增装机量为 170GW；中国光伏累 计装机量为 306GW，2021 年新增装机量为 55GW。而 2022 年以来地缘政治 叠加极端天气，全球各地出现能源危机，对于光伏的装机需求进一步提升，从组 件出口端数据亦能验证全球光伏需求旺盛，2022H1 我国组件出口 15.51 GW， 同比提升 94.11%。单就中国而言，其新增装机量为 30.88GW，同比提升 137.36%。 根据中国光伏行业协会判断，“十四五”期间我国光伏年均新增光伏装机或在 70- 90GW，而全球碳中和进程虽短期受阻但能源保供逻辑下光伏装机需求或将更为 旺盛，光伏装机量的持续景气有望提振光伏玻璃需求。受益于光伏行业持续高景 气，2010-2021 年我国光伏玻璃产量从 0.99 亿万平方米增长到 2021年的 5.94 亿万平方米，CAGR 为 17.69%。

 

单玻双玻各有适用范围，双玻长寿命高发电量下，渗透率逐步提升下打开行业空 间。单玻太阳能组件与双玻太阳能组件在使用寿命、发电量和适用范围存在一定 的差异。就使用寿命来看，单玻太阳能组件质保期为 25 年，衰减大约在 0.7% 左右，双玻太阳能组件质保期为 30 年，衰减大约在 0.5%左右，且双玻太阳能 组件的玻璃耐磨性很高，而且玻璃的绝缘性优于背板，可满足更高的系统电压； 就发电量来看，双玻组件生命周期内具有更高的发电量，比普通组件高出 21%； 就使用适用范围来看，就适用范围来看，双玻太阳能组件适合用于居民住宅、化 工厂、海边、水边、酸雨或者盐雾大的地区的光伏电站，单玻太阳能组件适用于 工业方面，对环境的要求比较高，而且透水性低。 整体来看，双玻组件的综合性能更好，渗透率稳步提升。根据 CPIA 的统计数据 及预测，到 2025 年双玻组件渗透率有望超过 60%，较 2021 年提升 22.6pct， 双玻组件渗透率提升，亦将带动光伏玻璃需求增长。

 

 

全球光伏看中国，中国玻璃占主导，头部企业格局稳。根据 Frost& Sullivan 的 行业报告及各公司年报显示，中国的光伏玻璃制造企业占据全球光伏玻璃市场前 五名，按光伏玻璃原片产能计算，早在 2013 年和 2014 年中国前五大光伏玻 璃生产商产能占比已超 60%，近两年国内光伏玻璃产能扩张速度进一步加速， 未来产能占比或超 70%。 全球光伏玻璃行业的主要企业有信义光能、福莱特、亚玛顿、南玻等。根据卓创 数据显示，光伏玻璃龙头信义年产能达 544 万吨，福莱特年产能 504 万吨，除 此之外河南安彩光伏和福建新福兴年产能也超过 100 万吨，行业总产能高达 2455 万吨/年；就区域来看安徽省内产能最为集中，年产能将近 1000 万吨/年， 浙江省和广东省年产能超过 170 万吨/年。

 

行业景气，下游光伏企业长单扶持下，龙头与新进入者加速扩产。过去几年，光 伏行业持续高景气，对于光伏玻璃的需求也大幅提升，在供应链剧烈波动下，光 伏玻璃环节的长单合作接连不断。如金晶科技与隆基股份签约长单，自签署日起 至 2022 年 12 月 30 日购销光伏玻璃，价值约 16 亿元(不含税)；东方日升与福 莱特签约长单，自 2021 年至 2023 年采购共计 34GW(约 2.34 亿平米)光伏玻 璃，价值约 89.08 亿元(含税)；协鑫集成与彩虹新能源签约长单，协议约定于 2022 年 5 月至 2024 年 4 月期间，协鑫集成向彩虹新能源价值约 20.21 亿元 (含税)的光伏玻璃。 下游光伏企业长单的支撑下，非龙头企业也得到发展机会，纷纷大规模扩张产能。 根据玻璃网数据统计显示，2022-2026 年听证会已公告项目预计分别投产 46650/108300/35850/7200/8000t/d。就 2022 年看，头部企业如福莱特、信 义分别计划投产 9000 和 9800t/d，南玻集团、中建材和旗滨集团分别计划投产 6000、4800 和 4800t/d；二三线小企业投产规模普遍较小不超过 3000t/d,但数 量众多计划投产产能合计高达 3 万 t/d。光伏玻璃需求景气的同时，供给也大量 增加，行业风险与机会共存。

 

未来成本或为核心，全产业链和自有原材料成本优势突出。从光伏玻璃产业链划 分看，可分为原片环节和深加工环节，除龙头信义、福莱特等企业全产业生产外， 其他企业如此前的亚玛顿，在凤阳硅谷形成原片生产能力之前，其原片主要通过 河北等地玻璃生产企业以及商贸公司进行采购，之后进行深加工。对比两者毛利 率看，2021 年福莱特其光伏玻璃业务毛利率为 35.70%，而亚玛顿等只做深加 工的企业其毛利率为 8.25%，全产业链较只做深加工环节毛利率要高 27.45 个 pct。且考虑到目前光伏玻璃价格从高点的 42.3 元/平方米，下降到目前的 27.4 元/平方米，吨利润已经从 2020 年末超每吨 2000 元的毛利下降至今年 8 月末 36 元/吨的水平，未来随着产能行业利润或将进一步承压，具有成本优势的企业 或将脱颖而出。 而从光伏玻璃各项原材料成本占比看，纯碱、石英砂和焦锑酸钠占成本的前三位 分别为 48%/25%/12%，其中纯碱和焦锑酸钠为化工原材料对外采购为主，石 英砂企业自有和外采兼有，目前矿产资源价格的逐步走高，自有矿山的成本优势 将进一步突出，例如福莱特取得安徽凤阳石英岩矿后石英砂采购价格下降 100 元 /吨。未来，在行业产品价格竞争激烈的情况下，自有矿山的企业更具成本优势， 有望脱颖而出。

 

 

市场化定价下，成本是竞争核心。浮法玻璃为标准化产品，各企业间的产品差异 较小，产品价格由市场定价，各企业间的利润差异更多的与成本相关。旗滨集团 成本优势显著，对比 2021 年吨成本数据看，公司成本比南玻 A 和中国玻璃分别 低 580 和 408 元/吨。拆分看，旗滨集团成本优势主要体现在 1）规模优势；2） 核心原材料自有优势；3）产能布局优势；4）能源结构优势等。

 

 

整体规模和单线规模加持，成本优势凸显，产品利润率更高。旗滨集团共拥有 25 条优质浮法生产，国内产线平均单线规模超 700t/d，高于中国玻璃与南玻 A 的单线规模，千吨以上大型窑炉产线数量也较多。 作为熔融玻璃原材料的重要装置，大型窑炉可以通过降低单吨能耗、提高自动化 率、延长使用寿命、提高良品率以及降低单位资金投入降低生产成本。且大型浮 法窑炉具备显著优势，窑炉产能与投资成本和占地面积并非呈按线性比例，单线 规模越大单位产能投资成本越低、占地面积越小；同时大型窑炉熔化面积与出料 量并非呈线性比例，熔化面积扩大 1.8 倍出料量可扩大 2.2 倍，单位产出能耗降 低，生产成本减少 11%。 大规模生产和单线规模的加持，也使企业的成本下降，利润率提升。对比三家企 业看，近五年旗滨集团的平均毛利率为 34.62%，而南玻 A 和中国玻璃分别为 27.01%和 19.58%，旗滨集团规模优势突出，在行业需求疲软阶段更具抗风险 能力。

 

规模化生产下，费用率摊销显著，进一步释放利润。大规模生产进一步的摊薄企 业的各项费用降低费用率，2022H1 旗滨集团期间费用率为 11.21%，相较同期 南玻A 和中国玻璃11.98%和 14.32%的期间费用率分别低0.77 pct 和3.11pct。 具体来看，旗滨集团销售费用率为 0.89%，较南玻 A 和中国玻璃分别低 1.16 pct 和 1.45 pct；财务费用率为-0.08%，较南玻 A 和中国玻璃分别低 1.04 pct 和 4.43 pct；管理费用率（含研发）为 10.40%，较南玻 A 和中国玻璃分别高 1.43 pct 和 2.77 pct，主要系近年内旗滨陆续开启包括事业合伙人持股计划和 中长期员工持股计划在内的多项股权激励计划导致股份支付成本增加，同时在经 营业绩大幅增长时相应计提高额业绩奖励，相应管理费用增加所致。

 

 

成本以原材料和能源为主，纯碱与燃料市场化，硅砂更具可控性。玻璃生产成本 主要由两部分构成：一是原材料（约占生产成本 40%），主要是纯碱和硅砂，二 是能源（约占生产成本 30-40%），主要是电力和燃料。而不同玻璃企业生产用 的燃料系统都不一样，所以导致玻璃能源成本的差异一方面来自燃料系统的选择， 另一方面来自于工艺和规模优势的差异。 拆分成本看，原材料占比最高，其中纯碱 20%-30%，石英砂及硅砂占比为 13%， 燃料占 30%-40%，纯碱属于工业品各地区价格相差有限，燃料以天然气为基 准，各地价格虽有不小的差距，但企业议价能力较弱。

 

砂矿自供率高，成本优势显著。旗滨集团在浮法玻璃领域构筑低成本的重要因素 即为砂矿自给率高，旗滨集团拥有在产硅砂矿 4 个，硅砂自给率达 47.6%。公 司在建、规划硅砂矿年产能合计 117.6 万吨，全部达产后硅砂自给率将上升至 61.2%。 而从目前看，硅砂及石英砂受近几年环保影响，整体供给端收缩，价格出现上涨， 目前进口硅砂及石英价格接近 60 美元/吨，而自产砂的成本大约为 200 元/吨， 成本优势显著。一般来说，一吨浮法玻璃需要 0.8 吨的石英砂，则企业自产砂每 吨浮法玻璃可提升 171 元的利润。

 

 

产能布局交通枢纽，运输便利带来成本优势。从公司生产基地的布局看，公司的 产能布局主要集中在广东、湖南、浙江以及福建四个省份，加上海外的马来西亚 森美兰州共计八个生产基地，这些基地大多紧邻高速公路和国道，或者拥有码头 经营许可，又或者靠近出海口和港口。 产能区位优势的显著，也带来运输成本的下降，2019 年公司运输及装卸费用 6650.23 万元，占营收比重仅为 0.71%。对比来看，同期竞争对手南玻 A 和耀 皮玻璃的运输费用营收占比分别为 1.59%和 2.49%。

 

产能规划合理论证，布局更具长期竞争力。公司在进行产能规划时会根据战略分 解目标，通过资源、燃料、市场、成本分析比较确定浮法原片基地布局及选址原 则。公司产能的布局通过资源、燃料、市场、成本分析比较确定浮法原片基地布局及选址原则。 七大原片生产基地以及六大节能建筑玻璃基地均位于上游原料储量丰富、下游产 品需求旺盛且靠近沿海或主要水系，大宗原材料和燃料（纯碱、重油等）可通过 海运购进，玻璃产品亦可通过海运到达我国的长三角区域和珠三角区域，采销运 输距离大大缩减并充分利用水运降低运输费用，公司优越的运输条件在同行业中 具有较强的竞争优势。

 

 

浮法龙头深化产业链，实现产品品类跨领域。公司成立之初以浮法立本，上市之 后在扩建产能的同时积极延伸产品，2016 年马来西亚及广东河源、浙江绍兴等 地节能玻璃项目投产，进一步加强对节能建筑玻璃领域布局；2018 年公司切入 电子玻璃并开始投建相关产线，2022 年 7 月醴陵首条高性能电子玻璃生产线投 产； 2020 年公司把握光伏行业快速发展的机遇，及时切入光伏玻璃业务领域， 目前已拥有 2 条生产线，4 条在建产线和 4 条筹建产线；2021 年公司中性硼硅 药用玻璃项目投产，公司布局延伸至药用玻璃。 至此，公司形成优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药 用玻璃、光伏玻璃产品结构布局。公司从传统的浮法龙头企业，转变成为一家集 浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、电子玻璃、药用玻璃 研发、生产、销售为一体的创新型国家高新技术企业。

 

从 2012 年至 2018 年，公司业务主要划分为玻璃原片和深加工业务，在此期间 玻璃原片业务一直是绝对核心，平均营收占比超过 95%。自 2019 年起公司开启多元化战略，业务划分调整优质浮法玻璃和绿色建筑节能玻璃，随着产品结构 布局的逐步完善，优质浮法玻璃营收占比从 2019 年 91.65%下降至 2022H1 的 80.80%，而绿色建筑节能玻璃营收占比则从 2019 年 7.19%上升至 2022H1 的 18.32%。

 

具体看发展历程看，公司的产业链发展可分为三个阶段：

 

 

公司上市之初产能仅为 3200 吨/天，经过漳州和醴陵两大生产基地的产能扩张， 公司产能 15,200 吨/天。 1）漳州基地建成巩固产能：2011 年度漳州 600 吨在线 TCO 玻璃生产线和 800 吨超白光伏基片生产线投产，公司产能新增 43.75%至 4600 吨/天；2012 年公 司全资子公司漳州玻璃在线 LOW-E 镀膜生产五线、超白光伏基片生产六线以 及河源硅业光伏基片生产一线投产，公司产能新增 47.83%至 6800 吨/天；2013 年漳州玻璃 600t/d 在线 LOW-E 玻璃生产线和河源硅业 600t/d 在线 SUN-E 镀膜玻璃生产线投产。 2）醴陵基地建成扩大产能：2014 年醴陵公司基地 2 条新建超白玻璃生产线投 产，2015 年醴陵旗滨超白、Low-E、Sun-E 等高端玻璃生产线共计 4 条相继 建成投产，至 2015 年年末公司在产生产线达 22 条，总产能达 14,600 吨/天， 产能利用率达到 100%；2016 年醴陵旗滨 600 吨

 

2017 年马来西亚森美兰州第一个海外生产基地建成并投入商业化运营，2 条优 质浮法玻璃生产线投产；2018 年公司日熔化量达到 17600 吨，在广东河源、浙 江绍兴、马来西亚节森美兰州拥有 3 个节能玻璃生产基地，单个基地中空玻璃 100 万平方米、镀膜 120 万平方米。产能出海，进一步扩大规模和实现布局全 球化布局。

 

 

2019 年公司制定中长期发展战略规划，计划到 2024 年末浮法原片产能规模比 2018 年增加 30%以上、节能玻璃产能规模增加 200%以上。 截至 2021 年末，公司在福建、广东、湖南、浙江以及马来西亚等地建有大型原 片生产基地，国内七大原片生产基地布局分别位于中国经济发展活跃的珠三角、 长三角、福建沿海以及长株潭经济带，在广东、湖南、浙江、天津、马来西亚拥 有 6 个节能建筑玻璃基地。

 

 

产能扩张进行时，延伸产业链提高附加值。公司上市之初，子公司漳州旗滨玻璃 拥有一条日熔量 600t/d 优质在线 LOW-E 镀膜玻璃生产线可年产在线 LOWE 镀膜玻璃约 400 万平方米、LOW-E 镀膜玻璃基片约 180 万重量箱；子公司 株洲旗滨特玻拥有两条钢化玻璃生产线（其中一条为进口线）和三条中空玻璃生 产线（其中一条为进口线），主要产品为钢化玻璃、中空玻璃、夹层玻璃等，具有 年产各类深加工玻璃 185 万平方米的产能。 2016 年，公司进行产业横向战略投资计划，其中就包括加强对玻璃深加工产业 进行投资，后续公司陆续投建广东节能、浙江节能、马来西亚节能，并于 2018 年建成投产，实现了市场节能玻璃系列产品全覆盖。2019 年长兴节能项目建成达产后，公司形成年产各类深加工节能建筑玻璃 1235 万平方米的生产能力，其 中 Low-E 大板玻璃 960 万平方米，中空玻璃及其他公建产品 275 万平方米。 2019 年公司发布《中长期发展战略规划纲要（2019-2024 年）》，计划 2024 年 末节能玻璃产能规模比 2018 年增加 200%以上。截至 2021 年末，广东东源、 湖南醴陵、浙江绍兴、马来西亚森美兰州 4 个节能建筑玻璃基地均已投产，浙江 湖州和天津滨海 2 个在建节能建筑玻璃基地已实现部分投产，已投产产能超过 3000 万平/年，预期完全投产后产能将超过 4700 万平/年。在建筑节能标准不断 提高的现在，公司产能扩张有望迎行业景气。

 

深加工业务占比快速提升，结构优化下综合竞争能力更强。2019-2021 年公司 深加工业务营收占比分别为 7.19%/11.50%/13.95%，深加工业务（即公司绿色 建筑节能玻璃业务）毛利率分别为 30.16%/33.18%/42.02%。深加工业务的进 一步发展有助于优化产品结构、完善客户服务、应对市场变化提升公司抗风险能 力，有助于发挥原片和深加工一体化经营优势和规模优势降本增效，有助于提高 产品差异化程度进而提高公司综合竞争力。

 

 

产能规模快速扩张，享行业红利，支撑成长新动力。根据 2022H1 中报披露，公 司现有 2 条投产光伏玻璃生产线，均位于湖南郴州，产线规模为 1000t/d 和 1200t/d；按照 88%计算，1200 t/d 光伏压延生产线年产 770 万重箱，预估当 前公司光伏玻璃年产能约为 1400 万重箱。除此之外还有 4 条在建光伏压延玻 璃生产线和 4 条筹建光伏玻璃生产线，产线规模均为 1200t/d，未来光伏玻璃项 目全部顺利实施，产能全部达成后有望超过 1.3 万 t/d。 对比行业其他企业来看，截至 2021 年末，福莱特光伏玻璃总产能为 12200t/d， 2022 年 3 月公告将在江苏南通新建 6 条光伏玻璃生产线，总产能 7200 t/d，6 月公告将在安徽滁州新建 9 条光伏玻璃生产线，合计产能为 10800 t/d，全部建 成后福莱特光伏玻璃产能可达到 30200 t/d；信义玻璃光伏玻璃产能 12000 t/d， 在 2021 年报中重申其产能扩张计划，计划在 2022 年新增 8 条日熔量各为 1000 吨的光伏玻璃生产线（4 条位于江苏张家港，4 条位于安徽芜湖），全部建成后信 义玻璃的光伏玻璃产能可达到 20000 t/d。未来，旗滨集团潜在产能全部实现之 后，将具备 13000 t/d 光伏玻璃产能可跻身行业第一梯队，成为福莱特和信义玻 璃之后的头部光伏玻璃生产商。

 

后来者居上，大规模窑炉占比高，产业链布局完善，成本优势突出。公司目前投 产和筹划在建光伏产线共 10 条，除湖南郴州一条规模为 1000t/d 的在产产线之 外，其余 9 条单线规模均为 1200t/d。根据现有各环评书对于产线规模的参数披 露，1200t/d 的大规模产线成品率为 86%，较 900t/d 和 250t/d 小规模产线分 别高 6%/16%；熔化率为 2.409t/m2·d，较 900t/d 和 250t/d 小规模产线分别 高 0.399/0.909 t/m2·d，大规模产线效率明显高于小规模产线；玻璃窑炉能耗 为 1360Kcal/Kg 玻璃液，较 900t/d 和 250t/d 小规模产线分别低 90/590Kcal/Kg 玻璃液, 大规模产线能耗明显低于小规模产线；使用年限也高于小规模 产线。大规模产线的陆续投产将推动企业光伏玻璃吨成本的有效下降，有助于进 一步巩固低成本竞争优势。 公司目前在湖南郴州、福建漳州、浙江宁波、云南昭通、马来西亚沙巴州建有或 在建光伏玻璃基地，在除浙江基地外的其他生产基地均配套建设了硅砂（普通砂、 超白砂）矿。2019 年 4 月公司在湖南醴陵扩建石英砂生产基地，建设一条年产 60 万吨的石英砂生产线并计划后续再扩建至年产 90 万吨；2020 年 1 月在马来 西亚森美兰州建设一条年产 24 万吨的石英砂（精砂）生产线，2021 年 4 月在 湖南资兴建设年产 57.6 万吨的超白石英砂生产基地，2022 年 3 月在马来西亚 沙巴州建设年产 120 万吨超白石英砂生产基地；2022 年 4 月在昭通市投资建设 石英砂生产基地。布局硅砂原料确保了光伏玻璃生产基地的用砂需求和供应安全， 加强了对基地的硅砂资源战略储备的有效控制，有助于稳定生产并进一步降低产 品生产成本。

 

 

3.2.3. 切入电子与药用，开启玻璃高端应用场景

 

1）电子玻璃：高壁垒毛利润，国产替代带来机会

 

旗滨集团在电子玻璃方面的发展从 2018 年开始，公司于 2018 年在湖南醴陵投 资 3.72 亿元建设第一条日熔量 65 吨浮法高铝盖板玻璃生产线，该产线于 2020 年 4 月进入商业运营化，推出了高端盖板玻璃品牌“旗鲨”。 高铝盖板玻璃主要用于高端电子触摸屏盖板，高铝盖板玻璃的下游为深加工企业， 深加工企业将高铝盖板玻璃制成符合客户需求的面板模组，再送往下游组装厂。 以往国内有能力生产高铝及更高性能锂铝盖板玻璃、微晶玻璃的企业较少，近年 来随着国产智能终端设备的发展，国内电子玻璃企业通过较显著的价格优势持续推进配件国产替代，逐步实现技术积累和追赶。 盖板玻璃原片的市场开拓存在较大不确定性，原片企业需要通过下游客户反复考 察及验收认证方可进入其供应链，由于盖板玻璃原片技术壁垒较高，其盈利能力 表现较好。因此，旗滨集团计划未来再投建醴陵二期 1 条日熔量 65 吨高铝盖板 玻璃产线、醴陵电子深加工项目、绍兴旗滨新材料产业园 2 条日熔量 65 吨高铝 盖板玻璃产线。随着电子玻璃产线的投产，公司收入结构有望进一步优化。

 

2）药用玻璃：产品替代，行业空间可观

 

旗滨集团下属孙公司湖南旗滨医药材料科技有限公司于 2019 年 12 月公告拟投 资中性硼硅药用玻璃素管项目，建设规模为 3 窑 8 线 100t/d，项目于 2021 年 1 月 28 日点火，目前已进入商业化运营，产品包括无色和琥珀色玻管，可用于 生产注射器、卡式瓶、安瓿瓶以及西林瓶等包装材料。在 2021 年第 86 届 API China 原料药展期间，旗滨药玻产品性能获得行业认可，与多家公司签订合作意 向书。 中性硼硅药用玻璃主要用于制作药包材料，他的下游主要是制药业。药用玻璃等 医药包装材料直接关系到药品质量安全和人民身体健康，一直以来都是国家监管 的重点行业。随着药品需求量的持续增长和各类新型药品的不断涌现，医药包装 材料的需求也会随之上涨，药用玻璃的空间将会得到进一步的提升。

 

由于我国长期以来使用的低硼硅玻璃药瓶虽然价格便宜但是影响药品质量，所以 药监局于2019年提高了注射剂药包材标准，要求使用中性硼硅玻璃作为药包材。 今后中性硼硅玻璃渗透率有望逐步提升，并逐渐走向国产替代化，基于此公司不 断发展药用玻璃，计划投建湖南二期项目、绍兴旗滨新材料产业园 2 条日熔量 25 吨中性硼硅药用玻璃生产线。

 

 

研究院体系，支撑公司技术创新。2005 年旗滨集团进军玻璃行业，随后 2009 年公司在福建省东山县成立技术研发中心，并设立一级职能部门——开发研究院， 专注于玻璃产品研发和设计，下设平板玻璃产品研发与工艺设计中心、节能玻璃 产品与设备开发中心、检测中心等。 重视研发严谨测试，推动公司持续创新。目前，公司具有行业领先水平的玻璃基 础材料制备、性能测试、缺陷诊断与质量检测等仪器与设备，基本构筑了玻璃材 料新品种、新工艺及其关键技术研究的支撑体系。这为优化改进现有生产工艺、 制定产品标准、开展新产品研究等提供完整保障。不仅如此，公司还同步配备优 良研发设施，设立福建省省级工程技术中心，配备的各项试验和测试的先进装备 和仪器，可满足不同建筑节能玻璃、太阳能玻璃的试验和测试要求，有力地推进 玻璃新产品和新技术的开发。

 

引进人才，研发投入，创新构筑壁垒。公司开发研究院实施全方位人才引进政策， 持续吸引国内外技术专家，并保留此前并购企业核心技术和业务人员作为技术研 发团队的骨干。目前，公司开发研究院现有规模百余人，具备高端玻璃新产品的 开发、平板玻璃产线设计、大型镀膜产线自行组装、镀膜玻璃产品开发、玻璃热 加工工艺和设备开发等能力。2019-2021 年，公司研发费用分别为 3.88/4.28 /6.47 亿元，研发费用率分别为 4.16%/4.44%/4.44%，技术人员数量分别为 1344/1002/2142 人。 在研发不断突破和工艺持续优化之下，集团产品品类也随之逐步丰富，主营业务 从传统浮法玻璃原片业务拓展至节能建筑玻璃业务，截至 2022H1 节能建筑玻 璃营收占比已达 18.32%，成为集团营收的另一支柱。经过高强度研发支持下的 转型发展，公司已构建优质浮法玻璃原片、节能建筑玻璃、光伏玻璃、高铝电子 玻璃、中性硼硅玻璃产业发展格局。且工艺优化也提高了公司生产效率，带来吨 成本的有效下降，2019-2021 年公司单位成本分别为 56.90/53.04/50.58 元/ 重箱，呈明显下降趋势，如果剔除原材料及动力燃料价格上涨影响，工艺优化的 降本效应更为明显。

 

 

 

经营质量持续提升，ROE领先行业。近五年来，旗滨集团ROE基本稳定在15%- 20%的水平，2021 年 ROE 在行业高景气下达到 37.14%。同期对比看，南玻 A 与中国玻璃 ROE 分别稳定在 5%-15%以及 3%-5%之间，2021 年行业景 气度最高时分别达到 14.13%和 31.62%，均低于旗滨集团。 拆分看，销售净利率方面，2017-2021 年旗滨集团销售净利率平均值为 18.31%， 而同期竞争对手南玻 A 与中国玻璃近五年的销售净利率平均值分别为 7.30%和 4.41%。2022H1 旗滨集团销售净利率为 16.67%，南玻 A 与中国玻璃分别为 15.47%和 5.83%。在行业发展遇冷外部竞争加剧的情况下，旗滨集团仍然维持较好的盈利能力。

 

总资产周转率方面，2017-2021 年旗滨集团总资产周转率平均值为 0.70，而同 期南玻 A 与中国玻璃近五年的总资产周转率平均值分别为 0.60 和 0.44。而 2022H1 旗滨集团总资产周转率为 0.31，南玻 A 与中国玻璃分别为 0.31 和 0.19。就总资产周转率而言，旗滨集团较竞争对手仍有明显优势。 权益乘数方面，2017-2021 年旗滨集团权益乘数平均值为 1.63，而同期竞争对 手南玻 A 与中国玻璃近五年的权益乘数平均值分别为 1.89 和 3.13。而 2022H1 旗滨集团权益乘数为 1.75，南玻 A 与中国玻璃分别为 1.83 和 3.40。就权益乘 数而言旗滨集团低于竞争对手，表明集团财务风险较低。

 

资产负债率处于低位，财务支出下降，行业底部更具抗风险能力。旗滨集团的负 债总额在 2015 年-2020 年保持下降趋势，最低达到了 47.88 亿元，在 2021 年和 2022H1 有所上升，单对比收入规模的增长，负债增加依旧较为健康。从财 务费用率看，2017-2021 年的财务费用率为 1.37%/1.19%/1.20%/ 1.34%/0.48%，2022H1 财务费用率为-0.08%，财务费用支出保持稳定，并且公司持 续强化资金统筹管理、提升资金使用效率，贷款成本继续降低，费用率显著降低。 旗滨集团的资产负债率在 2013 年-2020 年持续保持下降趋势，最低达到了 33.48%，2021 年-2022H1 有所上升，分别达到了 35.53%和 42.71%，但总 体来说公司资产负债率保持在一个较低的稳定水平，同行业相比于南玻 A （45.43%）、信义玻璃（43.96%）以及耀皮玻璃（41.11%）基本相当，远低 于中国玻璃（70.61%）和山东华鹏（69.40%）；与历史负债水平相比，当前负 债率远低于 2008 年 88.45%的负债率，尚且不到历史高点的一半。未来公司仍 有较大的空间加大经营杠杆，且目前处于行业底部公司低负债更具抗风险能力。

 

 

 

公司业绩与估值和地产周期正向波动，现或为周期底部，关注需求复苏带来业绩与 估值双提升。从过去几轮地产周期看，公司业绩和估值与地产行业周期相关性较强， 2012-2013 年：这一轮地产周期体现为政策宽松下需求提振，期间公司营收增速均 超过 30%，2012 和 2013 年公司归母净利增速分别为-5.24%和 96.19%，2013 年期间公司 PE（TTM）最高达 34.58。 2014-2019 年：这轮地产周期体现为地产去化市场较冷，期间公司营收呈低速增长， 归母净利波动较大，最高达 387.39%最低为-45.08%，营收与归母净利平均增速分 别为 12.37%和 58.77%，PE 则在 7-90 的区间内大幅震荡。 2020-至今：这轮地产周期体现为疫情冲击经济全球开启逆周期调节，未来随着市场 的回暖和公司深加工战略的不断推进，公司业绩有望回升。

 

考虑到全国范围内疫情逐步可控，叠加下游地产行业的“保交楼”政策基调，政策逐 步宽松地产行业加速修复，竣工端有望率先复苏带来玻璃需求释放，进而提振行业产 销量和价格。据此我们假设公司 2023 年单箱成本为 70 元/重量箱、浮法业务占比为 75%、单箱费用及其他为 15 元/重量箱，测算结果如下： 1） 销量弹性：假设公司单价不变为 100 元/重量箱，若公司销量弹性分别为 11000/ 11500/12000 万重箱下，测得相应归母净利预计为 28/29/30 亿元，即销量每 增加 500 万箱，公司利润增加 1.3 亿元。 2） 价格弹性：假设公司销量为 11500 万重量箱，若公司浮法单价弹性分别为 95/ 100/105 元/重量箱，测算可得相应归母净利分别为 21/29/36 亿元，即浮法玻璃 产品单价每增加 5 元/重量箱，公司利润可增加 7.7 亿元。 我们认为未来需求复苏下，价格弹性对公司的业绩的利润影响更大，目前行业还处于 量与价的双重底，竣工端需求释放下公司量价有望迎来双升，支撑业绩高增。

 

 

 

1）优质浮法玻璃：“保交付”政策基调下地产行业有望探底回升，叠加疫情影响 逐渐消退玻璃需求得到释放，行业逼近冷修周期产能增量趋零供给相对趋稳，需 求增速大于供给增速玻璃价格将得到修复，作为玻璃龙头公司将成为主要受益者。 预计 2022-2024 优质浮法玻璃营收分别 115.01/133.56/149.85 亿元，同比增 长-7.39%/16.13%/12.20%。

 

2）绿色建筑节能玻璃：随着公司积极推进天津节能、长兴节能及湖南节能二期 扩建项目建设，部分产能投入商业化运营，节能建筑玻璃市场布局和规模扩张进 程不断加快，节能建筑玻璃生产线逐渐增加产能稳步提升。预计 2022-2024 绿 色建筑节能玻璃营收分别为 30.48 /44.20/61.88 亿元，同比增长 50.00% /45.00%/40.00%。

 

3）其他业务：公司加快从优质浮法玻璃加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子 玻璃、药用玻璃等领域拓展步伐，加大高端玻璃布局力度，已建成投产 2 条光伏 玻璃生产线，2 条高铝电子玻璃生产线，1 条中性硼硅药用玻璃生产线，另有多 条生产线在建或筹建，高端玻璃产能加速落地有望成为公司营收的主要增长点。 预计 2022-2024 其他业务营收分别为 1.54/2.46/4.92 亿元，同比增长 40.00% /60.00%/100.00%。

 

4）成本和三费率：随着公司技术不断革新工艺流程不断优化，生产经营效率得 以提升，叠加砂矿布局陆续完善关键原材料自供率提升，单位生产成本逐步下降； 同时公司整体生产规模扩张，期间费用有望进一步摊薄，公司毛利率有望维持优 势竞争低位。预计 2022-2024 毛利率为 32.12%/34.86%/35.13%。

 

综上，我们预计公司 2022-2024 年公司实现营业收入 147.16/180.36/216.80 亿元，同比增长 0.98%/22.56%/20.21%；实现归母净利润 20.63/29.70/36.22 亿元，同比增长-51.28%/43.99%/21.95%。