公司此前扩产新增的产能远未消化，如今继续扩产,合理性有待商榷。
2021年上半年，山东药玻(600529.SH)实现营业收入18.12亿元，同比增长17.98%；实现净利润3.01亿元，同比增长14.62%。
这是一份中规中矩的成绩单。从增速来看，相比前几年公司收入增速有所提高，但净利润增速却呈逐年下滑：2018-2020年的上半年，公司收入增速分别为13.05%、10.4%、7.01%，净利润增速分别为26.85%、30.04%、20.49%。
疫情期间，山东药玻股价大涨，最高达到76.12元，2021年年初新冠疫苗概念火热时股价也达到52.63元。2021年上半年新冠疫苗接种高峰时期，公司及同行公司的业绩增长却算不上亮眼，或许说明下游需求增长并不明显。
行业纷纷扩产之际，山东药玻也发布定增预案大幅扩产，但一方面公司资金并非紧缺定增不是十分必要；另一方面公司此前扩产新增的产能远未消化，继续扩产的合理性有待考证，且公司项目预期效益也是远高于同行类似项目。
定增必要性不足
9月7日晚，山东药玻发布定增预案，拟募资不超过18.66亿元，用于一级耐水药用玻璃瓶项目(11.96亿元)，以及年产5.6亿支预灌封注射器扩产改造项目(6.71亿元)。
截至2020年6月30日，山东药玻账面上货币资金7.18亿元，交易性金融资产(银行理财产品)4.18亿元，类现金资产合计11.36亿元。而且，公司没有任何的有息负债，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券均为零，期末的资产负债率只有25.9%。
以山东药玻目前的资产负债情况，即便将上述两项目投资总额21.3亿元全部考虑在内，上市公司也完全可使用自有资金并通过加杠杆方式满足资金需求。
与此同时，公司主业每年还可以创造可观的现金流，2018-2020年及2021年上半年，山东药玻经营活动产生的现金流量净额分别为4.66亿元、5.99亿元、5.66亿元、1.89亿元，公司完全可以通过滚存利润满足日常经营支出需要。
因此，山东药玻此次定增的必要性不足。另外，增发本身会摊薄原股东即期回报，损害中小股东利益。
此外，公司还可能存在通过增加应收账款、控制费用等“美化”业绩的情况，目的可能是护航定增能够顺利进行。
2020年和2021年上半年，山东药玻营业收入增速分别为14.53%、17.98%，尤其2021年上半年要超过以往年份：2018-2020年上半年，公司营业收入增速分别为13.05%、10.4%、7.01%。收入增速尚可，但应收账款也有明显增长。2019年及以前，山东药玻应收账款账面价值均在4亿元上下，而2020年年末和2021年6月末却达到了6.41亿元、7.03亿元，同比增长58.15%、59.61%，增速明显高于收入，可见收入增长存在一定水分。
山东药玻2020年销售费用为9535万元，由于执行新收入准则将与合同履约直接相关的运输费调整至营业成本核算，销售费用大幅降低，将其加回后公司2020年销售费用为2.27亿元，而2019年为2.28亿元，在销售费用同比微降的同时，2020年收入却增长了4.35亿元，公司是否在压缩销售费用？
2021年上半年，公司管理费用由上年同期的8411万元下降至7293万元，主要为职工薪酬的降低，由4899万元下降至3868万元，仅管理费用降低额占净利润增量的比例达29.13%。
预测效益远高于同行
定增预案显示，公司拟募投的“一级耐水药用玻璃瓶项目”(下称“项目一”)投资总额12亿元，可新增年产40亿支一级耐水药用玻璃瓶生产能力；“年产5.6亿支预灌封注射器扩产改造项目”(下称“项目二”)投资总额9.3亿元，将新增年产5.6亿支预灌封注射器生产能力。
预期收益方面，项目一预计税后内部收益率为49.35%，税后投资回收期为5.26年；项目二预计税后内部收益率为27.67%，税后投资回收期为5.93年。两项目经济效益良好。
事实上，山东药玻测算上述项目预期收益不仅高于以往类似项目，还远高于同行。
2016年12月，山东药玻完成非公开股票发行，募资净额6.65亿元，全部用于“年产18亿支一级耐水药用玻璃管制系列瓶项目”(下称“项目三”)。募集说明书显示，该项目投资总额7.56亿元，经测算达产后预计每年实现营业收入6.43亿元，税后利润1.81亿元，财务内部收益率为24.95%。
正川股份(603976.SH)IPO募投的“一级耐水药用玻璃包装材料生产研发基地一期项目”(下称“项目四”)总投资5.1亿元，建成后年产一级耐水药用玻璃管制瓶27.6亿支，据测算完工达产后正常年份内部收益率(税后)为19.23%。
2021年4月，正川股份公开发行可转债共募集资金4.05亿元，其中3.75亿元用于“中硼硅药用玻璃生产项目”(下称“项目五”)。该项目总投资4.04亿元，建成后新增中硼硅药用玻璃瓶产能约13亿支，据测算该项目达产后财务内部收益率(税后)为14.02%。
从投资具体构成来看，山东药玻项目一建筑工程费3.12亿元，设备购置费(含安装工程)6.76亿元，二者占建设投资金额的比例为27.23%、58.98%；项目三建筑工程费9456万元，设备购置费5.07亿元，占建设投资金额的13.7%、73.48%。正川股份项目四建筑工程费4213万元，设备购置费(含安装工程)3.53亿元，占固定资产投资总额的9.54%、79.99%；项目五无需建筑工程费，设备购置费3.36亿元，占固定资产投资的97.56%。
相比其他项目，山东药玻项目一建筑工程费占比明显更高，设备购置费占比更低。也就是说，项目一将更高比例投资用于盖房子，而相对低比例的资金用于设备购置，按常理讲资金使用效益会有所下降，但其预期效益却是远远高于此前募投项目及同行项目。
据定增预案，公司项目一新建产能包含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶共40亿支/年，并未明确一级耐碱玻璃瓶为模制瓶还是管制瓶。由项目一建设内容包括“一级耐水药用玻璃管生产车间及窑炉与配套拉管生产线”可以推断，该项目应该是包括管制瓶，但各自扩产数量及占比未知。而公司2016年定增募投的项目三和正川股份投资的项目四和项目五所生产的均为管制瓶，产品差异是否能成为解释预期效益悬殊的原因？
项目一更高比例投资用于盖房子导致资金使用效益有所下降，这种情况下其预期收益仍然能达到类似项目的二倍甚至于三倍以上，即便产品存在差异，未免还是显得有些异常。公司或许需要给出更为详细的信息，例如产品种类及数量占比，以及具体的收益测算过程，以解释项目高预期效益的合理性。
实际上，不论是山东药玻上次定增扩产的项目三还是正川股份的项目四，实际均远未达到预计效益，且项目三还缩减了投资规模。
公告显示，正川股份的项目四预计2017-2020年净利润分别达到2781万元、7157万元、9352万元、9119万元，累计2.84亿元；然而截至2020年6月30日，项目四累计投资3.37亿元，2017-2019年、2020年1-6月实际实现的净利润分别为259万元、1042万元、571万元、245万元，累计实现净利润仅2117万元。
2019年5月14日，山东药玻发布公告，由于公司下游医药企业延缓了对中性硼硅玻璃产品的使用，公司根据市场需求和产能实际使用情况，拟将项目三的投资规模缩减为3.09亿元，剩余募集资金4.04亿元永久补充流动资金。相应地，一级耐水药用玻璃瓶的产能规模由18亿支/年缩减为6.8686亿支/年。公司表示，根据当时市场需求状况，这些产能可以满足公司客户需求。
投资规模大幅降低后，上述项目依旧未达到投资效益，累计实现效益为亏损。前次募集资金使用情况报告显示，公司“年产6.8686亿支一级耐水药用玻璃管制系列瓶项目”承诺效益6888万元，2019-2020年、2021年1-6月，该项目实际效益分别为-128万元、-795万元、79万元，截至2021年6月30日累计实现效益-844万元，累计产能利用率仅41.33%。
那么，山东药玻此次定增扩产会不会“重蹈覆辙”？
“疯狂”扩产再度上演
对于此前定增项目累计实现收益未达到承诺效益的原因，山东药玻表示，受市场需求增长缓慢的影响，公司募投项目产能利用率较低，造成单位生产成本较高。
问询函回复显示，定增募资缩减后，公司笔式注射器用硼硅玻璃套筒(中硼硅卡式瓶)产能是5908.84万支，2018年销售量是900.11万支，产能利用率33.30%，产销率45.74%；中性硼硅安瓿瓶产能是28314.56万支，2018年销售量是2275.28万支，产能利用率21.50%，产销率37.38%；中性硼硅玻璃管制注射剂瓶产能是34462.87万支，2018年销售量是3612.46万支，产能利用率15.33%，产销率68.36%。产能利用率和产销率明显偏低。
2019年和2020年，公司管制瓶(包含低硼硅和中硼硅，下同)销售量分别为12.9亿支、15.7亿支，同比变化-4.19%、-4.45%；安瓿瓶销售量17.18亿支，同比变化-4.39%、-1.15%。在整体销售量下滑的情况下，中硼硅管制瓶和安瓿瓶销售量恐怕也是难言乐观，但公司此次定增依旧决定继续扩产。
由上文可知，山东药玻此次定增扩产包括管制瓶，上一次扩产后管制瓶产能大比例闲置，继续扩产并非必要，还可能导致资产收益率出现下滑。
除管制瓶外，公司此次定增还可能会大幅增加预灌封注射器、棕色瓶和模制瓶的产能。
定增预案同样没有明确棕色瓶的扩产规模。不同于模制瓶和管制瓶主要用于注射剂、血液制品、疫苗等医药市场，棕色瓶主要用于保健品市场、化妆品市场，受到一致性评价技术要求提高或新冠疫苗开发可能带来市场需求爆发式增长的影响相对偏弱；因此，棕色瓶产能增加幅度参考历史销售增速或许更合理。
据公司年报和券商研报，2020年公司棕色瓶总产能30亿支以上，销售量以吨为单位，产能与销量难以比较。但棕色瓶销售量的增速并不算快：2018-2020年，公司棕色瓶销售量分别为19.14万吨、19.89万吨、21.07万吨，同比增长12.43%、3.9%、5.94%。另外，同行竞争对手总体产能不足20亿支，说明公司市占率已经处于较高水平，增长空间有限。若公司此次定增大幅增加棕色瓶产能，未来如何消化值得关注。
2021年年初新冠疫苗上市前后，药用玻璃瓶相关个股正川股份和山东药玻等被市场热捧。市场普遍认为，新冠疫苗的开发将使得国内药用中硼硅玻璃管市场需求爆发式增长，行业内企业因此争相布局中硼硅玻璃管。
2020年9月，东旭光电(000413.SZ)公告称，拟在河北临城经济开发区投资30亿元，建设十条中性硼硅药用玻璃管生产线及配套一百条制瓶生产线；拟在甘肃省天水市投资20亿元建设中性硼硅药用玻璃管及制瓶项目，达产后可年产药用玻璃管36000吨及药瓶12亿支。
2020年10月，旗滨集团(601636.SH)公告称，拟投资4.71亿元建设一期之中性硼硅药用玻璃及制瓶项目。该项目包含两条25t/d中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线。
此前旗滨集团还在湖南郴州投资10亿元建设规模为3窑8线、日产量100吨中硼硅玻管及深加工生产线。
2020年11月，德力股份(002571.SZ)发布定增预案拟募资6亿元，其中5亿元用于投资中性药用硼硅玻璃项目，项目达产后可形成年产一级耐水药用玻璃管制品1万吨、高端模制瓶2800吨的生产能力。
此外，正川股份中长期规划年产中硼玻管5万吨、中硼玻瓶50亿支、预灌封注射器5亿支；四星玻璃扩产后将达到5万吨中硼硅玻管、50亿支疫苗用玻璃瓶。山东威高2021年预灌封注射剂产能将扩至6亿-7亿支，中期规划16亿支；美国BD国内一期工程完工后预灌封生产线产能达到1.3亿支，2023年全部产能释放时将达到约3.1亿支。
行业扩产之际，山东药玻最终决定跟随。公司一类模制瓶目前产能约2.5亿-3亿支。据半年报，公司药用包装材料产业园一期工程建设项目已经投产，各台窑炉陆续投产，届时中硼硅模制系列产品的产能将达到10亿支左右；公司预灌封注射器现有产能未知，此次定增公司新增5.6亿支产能。产能消化将取决于未来市场需求增长以及中硼硅玻璃对低硼硅的替代、国产替代情况。不过行业内企业如山东药玻和正川股份此前扩产均未达预期，说明下游需求增长及替代作用并不明显。扩产潮过后投资收益会达到预期吗？
2021年上半年是新冠疫苗接种高峰时期，正川股份和山东药玻的业绩增长却算不上亮眼。正川股份在2019年、2020年连续两年收入下滑的情况下，2021年上半年收入终于实现了26.57%的增长，但相比其历史中报收入最高值3.15亿元，2021年上半年3.24亿元的收入并未有较大提升。
山东药玻为国内药用玻璃龙头企业，2020年、2021年上半年营业收入分别为34.27亿元、18.12亿元，同比分别增长14.53%、17.98%，但如上文所述，公司应收账款水平同时增加明显：2019年及以前稳定在4亿元上下，2021年上半年却达到了7.03亿元，收入增长多少存在一些水分。
2020年，山东药玻模制瓶系列营业收入13.99亿元，棕色瓶系列7.55亿元，丁基胶塞系列2.15亿元，铝塑盖塑料瓶系列4871万元，管制瓶1.75亿元，安瓿瓶4539万元，模制瓶和棕色瓶构成了公司最主要的收入来源。另外，公司管制瓶和安瓿瓶的收入增长十分缓慢。
2020年上述两类产品毛利率明显下降，分别为11.16%、1.91%，相比上年同期分别减少13.93个、16.33个百分点。
《证券市场周刊》已向山东药玻发去采访函，截至发稿未收到公司方面回复。
